下周美联储将开启7月议息会议，这可能是本轮周期的最后一次加息，市场预计利率将维持至2024年一季度，二季度后有望降息。

　　目前，发达市场的公债、高质量的信用债成为市场追捧的资产，一来票息位于高位；二来若降息周期开启，亦能斩获额外的资本利得。渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对记者表示，数据显示，在前三次加息周期中，投资级债券、美国国债在最后一次加息后的24个月总回报分别达到17.6%、17.1%，远超现金回报的8.4%。美国国债被认为是经济衰退期的对冲工具。

　　富兰克林邓普顿旗下的西方资产亚洲债券基金经理傅云杰（Desmond Fu）日前在接受第一财经采访时称，就政府公债而言，“甜蜜点”可能是5~10年的公债，在收益率曲线倒挂幅度较大的背景下，并不倾向于配置期限太长的债券。衰退风险下更青睐高质量信用债而非高收益债。亚洲市场中，青睐印尼、印度、韩国（有望率先降息）的债券。人民币债券利差优势不再，但国际投资人仍将维持部分配置，因受到中国利率债被纳入国际指数的驱动。

　　美联储加息周期进入尾声

　　目前市场预期7月加息的概率在95%以上，不过市场似乎已淡化这一影响，转而预期明年可能会有6次左右、累计150BP的降息空间。近来，美元指数出现连续下行，跌破100关口，美债收益率亦掉头下行。

　　不乏机构预计，7月6日美国国债收益率已全线见顶，从技术面角度看这一点十分显著。同日2 年期美国国债收益率一度走出年度(以及本轮周期)新高，较之前高点高出1个基点，之后回落约50BP；5年期美国国债收益率亦走出年度新高，但未能企及去年的高点4.5%。10年期美国国债收益率在过去五个交易日一度触及年度最高收益率4.10%之后回落。

　　“除了关注美联储7月的利率决议，更多还是要关注美联储如何去回应市场上所存在的降息预期。”嘉盛集团资深分析师Jerry Chen告诉记者，“在我们看来，美联储应该还是会保持一定程度的谨慎或鹰派立场，为未来的加息留有余地。”可以从两个方面来分析，一是美国的就业市场目前仍非常火爆，失业率处在3.6%的历史低位附近。时薪同比增速仍维持在4.4%，工资成本如果无法下降，对于通胀构成隐患；二是租金通胀有下行迹象，但依旧非常具有黏性。

　　傅云杰也提及，目前服务业面临劳动力短缺，包括服务员、护士等职位难以靠机器代替，导致薪资通胀居高不下。加之目前的地缘政治摩擦使企业更关注供应链的韧性而非效率，因此未来的通胀水平大概率要高于疫情前，在不发生危机的情况下，名义利率水平预计会维持在3%~4%，而并非早年的零利率。

　　债券市场有望受益

　　由于去年过早预判美联储降息在即，债市遭遇挫折，显然市场对美联储的政策持审慎态度，但可确定的是，加息周期进入尾声，机构普遍上调债券资产的优先级。

　　王昕杰告诉记者，对美国和欧元区衰退的预期，机构将采取更为防御的立场，因此将偏好政府债券而非公司债，增持发达市场投资级政府债。渣打将保持亚洲美元债超配，因为这类资产总体信用质量高，而且中国的支持政策预计将提振投资者情绪和公司的盈利能力。

　　有观点认为，目前应该尽可能锁定长端债券的收益。但傅云杰认为，眼下收益率曲线倒挂幅度较大，长端债券无法提供足够的收益补偿，因此5~10年的期限最为适当。

　　值得一提的是，大多数人认为收益率曲线倒挂一定预示着经济下行。在过去7次美国经济衰退发生之前，都出现了三个月期国债的收益率超过10年期国债的情况。目前，短期债券收益率比长期债券收益率高150BP，接近于四十年来最大的收益率曲线倒挂。

　　对此，傅云杰对记者分析称，收益率曲线倒挂和市场行为、监管要求的变化息息相关。QE导致此前美联储的资产负债表扩大至约9万亿美元，扭曲了市场结构。此外，2008年金融危机过后，银行、保险的监管环境变化很大，导致机构债券持仓大幅攀升，欧洲、美国甚至亚洲央行等监管机构都要求保险机构提升债券持仓比例，导致长端债券收益率被压制。相比经济形势的影响，机构行为加剧了收益率曲线的倒挂。

　　他继续表示，放眼亚洲国家，新加坡、泰国等本地债券市场越来越受当地经济情况的影响，海外持有人占比则处于历史低位。新加坡国债收益率曲线倒挂更深，此前发行的50年期债券，某国内投资方的持有比例就高达70%~80%；印尼更为典型，早年印尼债市的国际投资人占比高达30%~40%，目前则仅占15%。这一结构性的变化主要由于亚洲国家的高储蓄趋势推动，这使得国内的银行、保险机构的持仓规模越来越大。也正因为此，长端债券的风险补偿显得不足。

　　降息预期或拉动亚洲债市

　　由于机构预计部分亚洲国家可能迎来降息趋势，亦看好亚洲部分债券的配置机会。目前，西方资产比较青睐印尼、印度、韩国等市场。

　　“除了中国外，根据当前的经济形势，我认为第一个降息的可能是韩国央行。”傅云杰称。韩国政府有关部门就黏性通胀对利率的潜在影响发出警告后，收益率已连续3个月上升。然而，6月消费者价格预计将第五个月下滑。大新证券（Daeshin Securities）此前提及：“这是一个购买韩国债券的好机会。在韩国央行明确结束其政策收紧周期后，降息预期可能很快形成，目前的共识是加息周期即将结束。”

　　今年以来，全球投资者一直在增持韩国债券，5月和6月的购买量加速增长，总计超过230亿美元。数据显示，今年以来，韩国债券的注入量达到370亿美元，是亚洲最多的国家。不过，多数机构对通胀的看法更为谨慎，目前通胀率仍是韩国央行2%目标的两倍多。

　　此外，印度、印尼两国仍大量依靠内需，这使得它们可以相对免疫于全球经济衰退的影响。机构青睐这些市场的高质量信用债。

　　过去一年来，外资持续抛售中国利率债，欧美利率高企，导致机构持有中国利率债的兴趣降低。“不过由于中国利率债已被纳入国际债券指数，未来外资仍会维持配置，但预计以利率债为主。”