随着美联储紧缩周期进入尾声，内部的分歧也越来越大。

　　美联储6月利率声明显示，所有11名有投票权的官员都同意暂停加息，但事实上，美联储内部并非“铁板一块”。

　　当地时间7月5日，美联储发布了6月货币政策会议纪要，在有投票权和无投票权的18名与会官员中，有一些人倾向于在6月加息25个基点，或者本来支持加息，但最终改变了主意。这些更为鹰派的官员认为，经济活动的势头比之前预期的要更强劲，而且几乎没有明确的迹象表明，随着时间的推移，通胀正朝着委员会2%的目标回落。

　　在美联储会议纪要公布后，芝商所美联储观察工具显示，美联储在7月25日至26日会议上加息25个基点的预期已经达到约90%，高于一周前的约80%。随着美联储鹰派程度超出预期，美国三大股指7月5日也全线走低，各期限美债收益率也在美联储会议纪要出炉后普遍走高。

　　美联储内部分歧难消
　　6月14日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在5%-5.25%之间不变，这也是美联储自2022年3月份开启激进加息周期以来首次按下“暂停键”。

　　而此次会议纪要折射了美联储内部的分歧，大部分与会者认为，6月会议按兵不动能让他们有更多时间评估经济取得的进展，以实现充分就业和通胀双重使命，但仍有几位更鹰派的官员倾向于继续加息而不是暂停加息。

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，这次美联储的内部分歧看似是货币政策的分歧，但更根本的是对于美国经济韧性与否的分歧。

　　具体来看，天平的一端是加息派，其观点是目前的劳工市场仍然火热，消费数据仍然能支持继续加息，相比于经济，更应该担忧服务通胀带来的影响。天平的另外一端认为目前可以暂停加息，因为名义通胀已经进入到下降的通道，制造业PMI持续收缩，未来的货币政策可以朝支持经济方向倾斜。

　　中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，近期发布的数据显示，一季度美国GDP环比折年率为2%，远高于最初估计水平。与此同时，5月美国核心PCE同比上涨4.6%，低于前值4.7%，但下降速度明显偏缓，核心通胀表现出较强的粘性。虽然美国通胀已较高位回落，但种种迹象表明，美国经济暂未受到加息措施的显著冲击，特别是通胀并未如预期一般继续保持下行，可能需要更长时间的紧缩环境才会使通胀进一步降温。在此背景下，也不难理解美联储对6月是否暂停加息的分歧。

　　与此呼应的是，Stifel Nicolaus&Co.首席经济学家Lindsey Piegza也表示，鉴于之前美联储利率声明曾表示，暂停加息决定得到所有委员一致通过，这次的会议纪要令人吃惊。显然，美联储内部存在意见分歧，一些官员明显不太愿意暂停一次升息。

　　自2021年11月开始退出疫情时代的刺激措施以来，美联储利率决议只有出现过一次反对票。而最新的会议纪要释放了不利信号，美联储想要在未来几个月保持团结可能难度不小。

　　衰退或是通胀“解药”    
　　事实上，已经大幅下降的通胀问题仍在困扰美联储。会议纪要指出，货币政策对经济的影响滞后性存在不确定性，尽管总体通胀在过去一年有所缓和，但核心通胀自年初以来并未显示出持续的放缓趋势，几乎所有决策者都认为年内可能有必要进一步提高利率。

　　纽约联储主席威廉姆斯7月5日表示，6月维持利率不变是正确的举措，同时暗示在经济持续强劲的情况下，美联储未来某个时候可能不得不再次加息。通胀仍然过高，这令他感到不安，美联储仍有更多工作要做，以平衡供需并降低通胀。

　　王昕杰分析称，目前美国所经历的通胀问题从2021年的商品通胀转向服务性通胀，核心通胀仍然具有粘性，劳工市场火热所导致的工资和核心通胀螺旋式上涨的逻辑成立。

　　值得注意的是，此次会议纪要中有11次使用了“韧性”一词来描述美国经济、金融市场或银行系统。

　　这从某种程度上也意味着，或许只有衰退才能让通胀真正降温。美联储会议纪要显示：“美国经济正面临信贷紧缩带来的不利因素，包括家庭和企业利率上升，这可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力，尽管这些影响的程度仍不确定。”

　　王昕杰认为，通胀要真正降温，需要看到劳工市场有所降温，导致工资的降低，从而引导物价水平的下降，目前美国居民可支配收入和储蓄水平仍然很高。

　　最终美国大概率将陷入衰退，美联储内部研究人员预计，银行进一步收紧信贷可能导致今年晚些时候经济开始温和衰退，之后会缓步复苏。具体而言，美国实际GDP或将在今年第四季度和明年第一季度小幅下降。

　　整体而言，王昕杰认为，劳工市场的降温可能导致美国进入衰退，美国有70%的概率进入温和衰退的范围，但不会有太大概率进入到“深度衰退”。他预计美国经济衰退或将从2024年第一季度开始，比之前预期的要晚。疫情期间被压抑的需求要集中释放，积累的过剩储蓄也能支撑更多消费，因此服务消费正展现出韧性，可以支持经济增长更久。

　　加息周期短期内仍难终结
　　在重重不确定性下，美联储货币政策将走向何方？

　　在7月25-26日利率会议举行前，美联储还会迎来两个关键经济数据，一是7月7日发布的6月非农就业报告，另一个是7月12日发布的6月CPI数据，投资者需要密切关注这两个关键经济指标，尤其是通胀数据。

　　王昕杰表示，美国整体通胀在去年6月份见顶，这意味着，受基数效应的影响，即将发布的6月通胀数据将大幅下跌。然而，随着基数效应逐渐减弱，通胀最终可能会再次上涨。

　　通胀压力也意味着美联储加息周期短期内仍难终结。美联储6月点阵图显示，官员们对2023年年底利率的预期中值为5.6%，而3月点阵图的预估仅为5.1%。这预示着美联储今年还要再加息50个基点，也就是还会有两次25个基点的加息。在18位美联储决策者中，有12位预计年底利率将达到5.5%-5.75%或更高，最鹰派的官员甚至预计基准利率将超过6%。

　　曹鸿宇对记者分析称，结合当前情况，美联储可能在7月继续加息25个基点，以防止短期内通胀阶段性反弹，之后维持高利率。随着加息滞后效应的显现，7月以后美联储可能停止加息，接下来维持高利率状态。在缩表措施方面，2022年下半年以来，美联储资产负债表持续收缩，2023年上半年，在美欧银行风险事件演绎下，美联储资产负债表短暂扩张，目前已经重回收缩路径，预计下一阶段将处在谨慎收缩的状态。

　　未来甚至不排除美联储会重新连续加息。美联储主席鲍威尔表示，虽然眼下的货币政策具有限制性，但限制程度可能还不够，而且限制时间也不够长，他不排除连续两次会议加息的可能性，这也意味着美联储可能在7月和9月连续加息。

　　不过，从中期来看，今年晚些时候美联储大概率将彻底停止加息。王昕杰表示，过去一年大幅收紧的货币政策已经开始影响到经济活动，预计美联储将在年内停止加息，然后在2024年上半年经济衰退来临之际降息。